煙臺萬華公布10月MDI價格，再超市場預期：聚合MDI的10月1日至10日掛牌價上漲2700至22500元/噸，結算價上調3500至22500元/噸，十月份仍執行六折供貨；純MDI（桶裝）掛牌價上漲1000至24200元/噸，9月結算價上漲600至22700元/噸。
競爭對手10月掛牌價也紛紛
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評論：
市場悲觀心態徹底扭轉：供應商堅持“VALUE大于VOLUME”為根本，原料漲價及中日緊張局勢為加速器我們在《煙臺萬華（600309）：MDI價格如期上調，業績底部提升-20120830》中指出：6月亞洲4成裝臵檢修推高MDI價格，經歷7月至8月中旬的調整后，供應商堅持“控量保價”導致新平衡點超預期。7、8月市場傳聞國內外生產裝臵仍有限制因素。但進入9月，煙臺萬華寧波裝臵已達滿負荷，市場仍發現貨源稀缺，并未因煙臺萬華擴產及檢修結束而帶來大量貨源。因此9月中旬聚合MDI市場價格回落至供應商報價后大幅反彈5500至25200元/噸。
正如上篇報告的分析：金融危機下對MDI行業傳統經營方式(淡季生產、旺季銷售)帶來極大的沖擊，MDI具有低溫保存、運輸的特點，過去兩年3季度旺季價格出現大幅下行，旺季不旺帶來市場信心喪失，4季度和1季度淡季價格下行過大，外資生產企業出現虧損，與壟斷、新材料的特點背離。去年底以來MDI供應商正視金融危機對行業短期影響頻繁的問題，改變傳統經營方式為“以銷定產”，堅守“VALUE大于VOLUME”。雖然2012年需求低迷，但上半年景氣由淡轉旺正常，3季度“控量”維護價格有力，市場信心得到極大恢復。
即2008年金融危機以來被行業頻繁波動摧毀的市場信心徹底恢復，MDI行業回歸壟斷本色，外資企業確保“淡季”不虧，煙臺萬華較大的成本優勢在業績方面表現明顯。
9月以來焦炭開工率下降導致焦化苯供應緊張，以及油價上漲共同推動純苯價格上漲800元/噸，從6月低點累計上漲2500元/噸。對應MDI成本分別增加約500和1600元/噸（含稅）。6月底煙臺萬華純MDI和聚合MDI價格分別上漲1300元和4500元/噸。即原料價格上漲僅為部分原因。
日本MDI占國內進口量約50%，年進口量20萬噸。中日釣魚島爭端升級已影響雙邊貿易。雖然MDI受沖擊程度低于消費品，但從海關程序和下游客戶選用角度都會影響日本貨源。
綜上所述，供應商持續“控量保價”成為市場悲觀心態徹底扭轉的根本原因，而原料漲價、中日爭端升級成為心態恢復的加速器，因此供應商10月掛牌價上調超預期。節前備貨推動市場價格漲幅遠超過供應商報價。目前國內市場貨源緊張，訂單基本需要滯后一個多月才能完成。從下游客戶和經銷商的低庫存現象看，本輪價格上漲更多是悲觀心態扭轉帶來的正常庫存恢復，市場炒作成分不高。
剛需、下游需求分散和直銷比例低是聚合MDI漲幅強于純MDI的原因。3季度是聚合MDI傳統旺季，而純MDI則在9月份才從淡季轉向旺季。純MDI下游集中于鞋底原液、合成革漿料、氨綸等紡織領域，直銷比例達90%；而聚合MDI除冰箱、冷柜占比超過10%外，其他應用分散，直銷比例也在50%左右；因此近期市場心態好轉對聚合MDI拉動作用明顯強于純MDI。
進口貨源有限，裝臵正常檢修，4季度MDI市場有望淡季不淡9-11月純MDI需求相對處于旺季，而后進入淡季。10月以后聚合MDI的需求也將隨北方保溫工程減少而轉淡。
但今年需求持續不振，需求淡季下滑程度將不明顯。
9-11月份東亞累計有30%的裝臵處于正常檢修期：煙臺萬華煙臺（20萬噸）裝臵10月6日開始檢修1個月左右，上海拜耳（35萬噸）裝臵計劃于11月份停車檢修，NPU日本工廠20萬噸MDI生產裝臵仍在停車檢修中。
雖然低于6、7月份的6成裝臵檢修，但足以在需求下滑階段保證供應不出現大幅增長。
繼2011年全球MDI需求增長7%后，2012年上半年增長1%，美國較好而歐洲下滑低于預期。2011年國內MDI需求增長12%，雖然上半年需求持平，但前8月凈進口僅1.0萬噸，低于去年同期的10.9萬噸，供應壓力得到緩解。
近幾年國外MDI無擴產。目前美國經濟復蘇，MDI需求好轉。聚氨酯在建筑保溫方面的表現非常出色，因而歐洲隔熱保溫更嚴格的法律要求在一定程度上抵消了經濟放緩帶來的影響，歐洲貨源補充中國也難。韓國為中國進口MDI第二大國，但主要企業巴斯夫除供給韓國、東南亞市場外，也無太多貨提供中國。日本NPU貨源仍在較長時期受到釣魚島問題的影響。
依據目前緊張的市場情況，10月供應商的聚合MDI實際售價仍有望上漲。而純MDI價格將延續旺季穩步上行的趨勢。11月MDI市場價格將淡季回落，但在供應商“控量保價”的支撐下，不會出現暴跌。10月單月漲幅較大，因而4季度平均價格水平有望達今年季度高點。
3、4季度盈利有望保持持續提升勢頭按照9月純MDI結算價和9、10月聚合MDI結算價測算，3季度MDI噸毛利如期強于2季度。
而當前MDI靜態噸毛利將比3季度均值再升1683元/噸。該水平為2008年3季度以來的最高值，考慮煙臺萬華自給苯胺后的盈利能力上升和規模擴張，公司實際盈利能力水平與2008年2季度相當，但仍處于公司上市以來的偏低水平。考慮10月聚合MDI結算價大幅上漲，以及4季度市場信心恢復等供需情況，4季度煙臺萬華噸毛利有望高于3季度。
7月寧波萬華MDI裝臵檢修，但對3季度銷量影響不大。目前寧波萬華90萬噸裝臵滿負荷生產，4季度產銷量也處于較高水平。2012年全年MDI銷量同比將保持較好增長。量、價齊升確保下半年業績靚麗。
風險因素長期風險因素為經濟下行再下一個臺階，MDI需求低迷導致價格回落超預期。短期而言，若油價等大宗商品價格下跌，原料價格導致MDI價格下行過快，以及年底淡季MDI價格合理下調，A股趨勢投資特點可能影響股價短期走勢。
市場心態扭轉恢復壟斷行業本色，業績穩定而估值低，經濟見底業績彈性大，維持“推薦”評級2009-2011年以來全球MDI需求持續增加超過50萬噸，但產能僅煙臺萬華新建30萬噸，美國DOW技改提升近10萬噸。MDI行業盈利應持續好轉，金融危機帶來的行業波動異常及2010年苯胺暴利導致煙臺萬華盈利數據不能正常反映。
2011年底供應商在“VALUE大于VOLUME”的原則下堅持“控量保價”，MDI價格企穩后在9月加速上行，金融危機以后市場悲觀預期的心態徹底扭轉。2012-14年全球MDI產能年均增長4.7%，處于歷史低谷，且新增產能的87%源于煙臺萬華；國內下游冰箱、紡織調整結束后傳統需求將增長，年初建筑節能應用已恢復，大壩保溫等新應用不斷涌現，發展中國家后續應用空間很大。
公司靜態估值低：基于目前最新價格的年化業績，當前估值僅8倍；按照“控量保價”前外資對手虧損下的年化業績測算，估值也在17倍以內。氯化氫回收建成后，明年1季MDI產能將由110萬噸擴至140萬噸，相比2011年銷量增長近9成，相比2012年預計銷量近約6-7成。2011年MDI盈利能力水平仍處歷史偏低水平。
因此經濟見底后公司量、價對業績上行的彈性大。1.5萬噸HDI單體裝臵投產后開始進入市場推廣，5000噸水性涂料已建成，非MDI業務持續增長。預計2012/2013/2014年煙臺萬華EPS分別為1.1/1.44/1.92元，P/E分別為12/9/8倍，維持推薦的投資評級。
去年底NPU意外停產，我們成功判斷其為MDI盈利能力和公司股價的拐點，并前瞻性指出2012年上半年需求逐步轉旺的上行機會，以及6月集中檢修將帶來價格見頂。7、8月市場如期盤整尋求新平衡（表現為成本上漲而價格穩定）。9、10月MDI新平衡點遠超市場預期。目前A股市場低迷，4季度MDI價格雖達近年新高，但11月仍存合理下行，因此目前可根據A股市場走勢，從適度轉向積極加大配臵投資力度。若經濟和股市見底預期確立，則積極買入。
