“地產+基建“帶動上游防水材料需求增加： ”十二五“期間，我國房屋建筑施工面積保持穩定增長，從2011年的50.68億平方米增長到2015年的73.57億平方米，復合增長率為9.76%。”十三五“期間假設新增建筑面積年復合增長率保持在3%，那么每年新建住房面積超過2.4億平方米，上游防水材料仍將持續受益。另外，“十三五”國家對基建投資大幅增加，例如海綿城市、高速公路、軌道交通等領域，防水材料的市場需求都不斷加大。
技術創新助推公司穩定發展：公司自成立以來始終堅持產品研發和技術創新，以優質的產品增強客戶的粘性：公司的創新型產品--雙防連系列 TPO 自粘復合防水卷材屬世界首創，是第三代防水卷材的標志，目前該項技術已獲得歐盟發明專利;自主研發的彩鋼自粘防水卷材徹底解決了鋼結構屋面防水的世界性難題。截止2016年6月30日，公司擁有發明專利13項，實用新型專利87項，外觀設計專利2項，歐盟專利1項。
扎實的傳統業務派生出新的業務模式---德生“空中院”：公司依托自身“萬年牢”建筑防水體系，在徹底解決屋頂滲漏和保溫問題的基礎上，打造一個既可以享受都市田園生活，又能體驗都市農夫情懷的空中菜園。2011年在中國城市科學研究會綠色建筑委員會成立大會上，園林處處長王香春指出，我國屋頂面積保守估計有100億平方米;未來30年，城鎮化進程還要建400億平方米的新建筑，會新增100億平方米的屋頂。德生防水計劃推出“空中院”項目，既符合產業政策驅動，未來的市場空間也大為可期。
投資建議：公司在基建板塊業務量的逐步提升，會貢獻部分業績增長。另外，由于公司整體防水解決方案能力的增強，我們預計防水工程板塊和涂料銷售方面有較明顯的增長。預測2016年至2018年每股收益分別為0.31、 0.35 和0.39元。凈資產收益率分別為12.6%、12.2% 和12.0%，給予“買入-A”建議，6個月目標價為3.72-4.03元/股，相當于2016年12-13倍的動態市盈率。
一、打造中國品質領先的防水品牌
公司前身唐山德生防水材料有限公司成立于2000年5月，后經歷股改，于2012年11月整體變更為唐山德生防水股份有限公司。公司于2015年8月掛牌新三板(股票簡稱：德生防水，股票代碼：833336.OC)，主辦券商為光大證券。目前有7家做市商為其提供做市服務，分別為光大證券、天風證券、中山證券、南京證券、海通證券、方正證券、上海證券。2016年公司中報披露上半年實現營業收入2.15億元，同比增長9.05%，凈利潤2158.6萬元，同比增長31.60%。
二、建筑防水系統一體化解決方案提供商
(一)德生防水下游客戶分析
公司是防水材料制售和施工的企業，下游客戶為房地產開發商、建筑承包商、建設項目業主、工程項目開發商、建材市場等。公司注冊地在河北省，目前主要業務市場集中于河北、天津、新疆及周邊地區，銷售區域集中于北方地區。
根據近三年年報，公司前五大客戶營收占比變化不大，單個客戶占比較小，不存在客戶過度集中的風險。但從2015年前五大客戶數據來看，公司在基建業務板塊取得較大進展，基建領域的第一大客戶鄭西鐵路客運專線有限責任公司貢獻營收1147.04萬元，占2015年營收的2.46%。公司基建業務的營收占比在逐步提升。
直銷模式客戶。直銷模式是公司的主要銷售方式。根據銷售對象的不同，直銷模式分為一般性客戶和戰略性客戶。一般性客戶主要為房地產開發商、建筑商和承包商等，客戶比較分散。戰略性客戶是與公司簽訂戰略合作協議的全國百強地產商和區域性龍頭地產商。公司的戰略客戶包括恒大地產、華潤置地、中國二十二冶集團、榮盛地產、華夏幸福基業、中國中建等龍頭地產商和建筑商。
經銷模式客戶。為了最大化的擴大市場規模，公司在直銷模式的基礎上建立了經銷渠道，經銷商主要為防水工程承包商和防水材料銷售商等。通過與經銷商的合作，公司可以充分利用經銷商在當地的資源拓展市場，節約自身成本，提高公司的市場占有率。
(二)公司亮點——自主創新產品優勢+一體化防水系統解決方案
(1)自主創新產品優勢為公司建立牢固的護城河
公司一直堅持自主知識產權的開發和應用，經過多年的積累，已經具有行業領先的技術優勢，擁有一百余項國家專利，是行業內首批通過質量管理體系認證、環境管理體系認證以及中國環境標志產品認證等一批權威認證的企業。
公司具有自主創新的兩大拳頭型產品——雙防連系列TPO自粘復合防水卷材和彩鋼自粘防水卷材。雙防連系列TPO自粘復合防水卷材屬于世界首創，2015年獲得了歐盟發明專利，是第三代防水卷材的標志，徹底突破了我國建筑防水領域大規模應用國際先進防水材料的使用瓶頸。彩鋼自粘防水卷材是公司獨有的專利技術，徹底解決了鋼結構屋面防水的世界性難題。
(2)一體化防水系統解決方案提供商
公司目前已由單一的防水材料制售企業逐步轉型為防水系統一體化解決方案提供商，結合公司自主研發的拳頭產品，更好的為下游客戶提供由方案設計到施工驗收的一體化解決方案。借助公司專利技術產品和施工隊伍的優勢，通過設計選材、包工包料為客戶提供防水工程綜合解決方案，并借鑒國外的先進經驗，引入工程質量保證期機制，由目前的工程質量保修期轉變為工程質量保證期。
(四)、扎實的傳統業務派生出新的業務模式---德生“空中院”
德生防水深諳建筑物頂層滲漏詬病，根據公司官網信息，公司結合自主研發的“萬年牢”建筑防水體系，在徹底解決屋頂滲漏和保溫問題的基礎上，于2016年推出了“空中院”理念，即在建筑屋屋頂種植瓜果蔬菜，充分利用屋頂的空間位置和大氣降水，志在打造一個既可以享受都市田園生活，又能體驗都市農夫情懷的空中菜園。
(1)萬年牢防水體系保障屋頂不滲漏
公司自主研發的萬年牢建筑防水體系，以雙防連系列防水卷材為基石，輔以科學嚴謹的設計方案、先進配套的施工工法以及無憂級的增值服務，將產品、設計、施工及服務進行系統性優化配置。在萬年牢的各大解決方案基礎上，公司又研發出萬年牢屋面防水子系統、萬年牢地下防水子系統以及萬年牢種植屋面(種植頂板)防水子系統。
(2)“空中院”項目開拓新的商業模式
德生“空中院”項目屬城市立體綠化范疇。立體綠化不僅可以豐富綠化生態景觀形式，增強城市綠化的空間結構層次感，在空間上最大程度增加城市綠化量，還可以改善城市的生態環境面貌，例如減少熱島效應、降低噪音污染和節能減排等。我國城市立體綠化起步較晚，但近年來已有多地出臺政策推動城市立體綠化的建設。德生防水計劃推出“空中院”項目，既符合產業政策驅動，未來的市場空間也大為可期。
公司依靠自身的技術優勢和業內口碑，打造城市立體綠化新模式--德生“空中院”，具體包括：1、住宅屋頂空中菜園、附屬商業屋頂菜園和陽臺水培、立體種植組成的三位一體的都市農業概念的生態社區;2、集親子互動、主題聚會于一體的商業廣場的空中農場;3、政府機關、企事業單位、寫字樓等休閑聚會的空中農場;4、既有建筑經防水加固后實現空中菜園的改造;5、新舊小區一層小院的改造等。2016年初以來，正在河北、北京等多個城市與多家知名的地產商合作，進行頂層住宅結構優化、屋頂綠化等運營實施。
三、估值及盈利預測
隨著公司在基建板塊業務量的逐步提升，會貢獻部分業績增長。另外，由于公司整體防水解決方案能力的增強，我們預計防水工程板塊和涂料銷售方面有較明顯的增長。預計2016~2018年營業收入分別為508、554.7、606.8百萬元，歸屬母公司股東凈利潤分別為65.1、72、80.7百萬元，每股收益0.31、0.35、0.39元，對應16~18年PE分別為8.3、7.5、6.7。根據主板和新三板可對比公司情況，給予公司對應2016年12-13倍PE，目標價在3.72-4.03元，給入“買入-A”評級。
